構造化された投資ビークル

ストラクチャード・インベストメント・ビークル（SIV）は、ポートフォリオに保有されている長期資産と発行する短期負債との間の信用スプレッドを獲得するために設立されたノンバンク金融機関です。彼らは単純なクレジットスプレッドの貸し手であり、多くの場合、証券化への投資によって「貸し出し」を行いますが、通常は金融危機の発生までAAAと格付けされたコマーシャルペーパーおよびミディアムタームノートの発行による社債および資金への投資も行います。彼らは金利や通貨リスクにさらされておらず、通常は資産を満期まで保有していました。 SIVは、資産担保証券や担保付債務（CDO）とは異なり、恒久的に資本化され、アクティブな管理チームを持っています。

彼らは一般的にオフショア会社として設立されているため、税金の支払いを避け、銀行や金融会社が通常受ける規制を免れます。さらに、2008年頃に規制が変更されるまで、それらを設定する銀行の貸借対照表から、資産管理活動のように、多くの場合、スポンサー銀行がある程度の保証を提供していても、規制を通じて間接的な制約さえ逃れることができませんでしたSIVの投資家に。その構造により、SIVの資産と負債は、投資家にとって従来の銀行よりも透明でした。 SIVには、Standard＆Poorsによってラベルが付けられました。ムーディーズは、それらを「限定目的投資会社」または「LiPIC」と呼びました。それらは、「銀行スポンサー」SIV（銀行スポンサーの貸借対照表の影で動作する）で構成されるシャドーバンキングシステムとパラレルバンキングシステムの2つの部分からなるノンバンク金融システムの一部と見なされます。独立した（つまり、銀行と提携していない）スポンサーから構成されています。

1988年にシティグループが発明したSIVは、証券化の大規模な投資家でした。一部のSIVは、米国のサブプライム住宅ローンにかなり集中していましたが、他のSIVは、2008年の金融危機に関連するこれらの商品へのエクスポージャーがありませんでした。遅い開始後（2000年までに7つのSIVしかありませんでした）、SIVセクターの資産は3倍になりました2004年と2007年、および2007年半ばの金融危機直前のピーク時には、約36のSIVがあり、4,000億ドルを超える運用資産がありました。 2008年10月までに、アクティブなSIVは残っていません。

SIVの戦略は、従来のクレジットスプレッドバンキングと同じです。彼らは資本を調達し、コマーシャルペーパーやミディアムタームノートや公債などの短期証券を低金利で発行することでその資本を活用し、そのお金を使ってより高いマージンで長期証券を購入し、純信用スプレッドを獲得します彼らの投資家。長期資産には、とりわけ、住宅ローン担保証券（RMBS）、担保付債券義務、自動車ローン、学生ローン、クレジットカード証券化、銀行および社債が含まれます。

歴史

1988年と1989年、ロンドンの2人の銀行家Nicholas SossidisとStephen Partridge-Hicksは、Citygroupの最初の2つのSIV、Alpha Finance Corp.とBeta Finance Corp.を発売しました。その信用の質に関係なく資本の。ベータ版には最大10倍の資本のレバレッジがありましたが、レバレッジは資産のリスク加重に基づいていました。 1993年、ソシディスとパートリッジヒックスはシティグループを離れ、ロンドンのメイフェアにある独自の管理会社であるゴーディアンノットを設立しました。 「アルファファイナンスは、当時の資本市場の変動に対応して設立されました。投資家は、資本のより安定した収益をもたらす高格付けの車両を望んでいました」と、ムーディーズ・インベスターズ・サービスのロンドン事務所のマネージング・ディレクターであるヘンリー・タベ氏は述べています。ヘンリー・タベは、危機の中でSIVがどのように解けたか、またセクターの絶滅から学べる教訓に関する彼の本で、さらに歴史的な背景を提供しています。

1999年、フランクパートノイ教授は、「特定の種類のいわゆる「裁定取引手段」が、企業が情報価値以外の目的で信用格付けを購入していることを示しています。1つの例は、ストラクチャードインベストメントビークル（ SIV）。典型的なSIVは、負債または負債に似た負債を発行し、負債または負債に似た資産を購入し、その資産と負債の間の信用スプレッドの差を稼ぐことによって、クレジットを「裁定」しようとする会社です。資産担保証券で構成される場合があります。」しかし、Portnoyの引用は誤解を招くものであり、実際にはそのような「裁定」はなく、SIVは昔ながらのスプレッドバンカーのように振る舞い、資産の収入と負債の資金コストの差を稼ごうとしています。 2つのタイプのリスクを受け入れることにより、このスプレッドを獲得します：クレジット変換（AAA負債の発行中にAAの借り手に貸し付ける）および満期変換（長い間貸し出し中に借りる）。両方の変換の規模は従来の銀行よりもかなり小さく、レバレッジも通常銀行が使用するレバレッジの半分から4分の1であったため、リスクは低く、利用可能なリターンもはるかに低くなりました。

バーゼルI規制の導入により、政府が後援する格付け機関の1つによって割り当てられた格付けに応じて、銀行の銀行資本および資産担保証券（ABS）の保有が高価になりました。 AAまたはAAAの格付けを達成することができたABSは、証券のサイズの1.6％という低い資本要件（8％x20％）を持っていたため、他の方法で許可されていたよりも高いレバレッジが可能になりました。期限付き劣後債などの銀行の資本証券は、資本からの控除と同程度に高く重み付けすることができます。つまり、すべての投資は資本から賄われます。

バーゼル合意の「抜け穴」は、銀行が引き出されない限り、資本を保有することなく、最大360日間のSIVに流動性ファシリティを提供できることを意味しました。ただし、これらの施設は通常、SIVの総貸借対照表の10％から20％に過ぎません。

その後、PartnoyはSIVの経済理論に疑問を投げかけました。「SIVが資産と負債の間にこのような「裁定」スプレッドを獲得できるのはなぜですか。SIVが単に金融資産を購入する手段である場合、SIVの購入資金を調達することはできません可能な場合、資金調達率の低い市場参加者は、単に金融資産を直接購入し、スプレッドを自分自身で取得することになります。 -7％のクーポンで額面価格の担保付き債券で、1億ドルを借りることで購入資金を調達しようとしていますが、7％未満のレートで借りることはできません。

Portnoyの理論は、SIVが負債を強化するために第三者投資家から資金を調達したという単純な事実を逃しているため、これらは単純なパススルー構造ではありませんでした。それらの投資家は、SIVが彼らに代わって、格付け機関によって要求される厳しい基準のために、彼ら自身よりも低いレートで資金を調達することから利益を得ました。

アルファの最大レバレッジは5倍でした。ベータ版のレバレッジは、資産ポートフォリオの品質に応じて最大10倍でした。ケンタウリやドラダなどの後続のSIVは、レバレッジを約20倍に引き上げました。通常、銀行は25〜50回レバレッジされるため、ほとんどのSIVは従来の銀行の約半分のレバレッジで運用されていました。 2004年までに、セドナは中期的に10％以上のスプレッドを達成しようとする100回以上活用されたノートを提供していました。

2004年の終わりには、資産を管理する18の運用SIVがあり、合計で1,470億ドルの価値がありました。 Standard＆Poor'sによると、2005年末時点で、SIVは2,000億ドルを超える運用資産を表しています。

2007年9月の時点で、ある論文は次のように報告しています。「これらの管轄区域で利用可能な特定のゼロ税制度の恩恵を受けるために、これまでのすべてのSIVはケイマン諸島またはジャージーで設立されました。米国国内市場での債務の発行を促進するためにデラウェア州で。米国で発行された債務は、オフショア親会社によって保証されるか、SIVと子会社が共同発行します。」

概要

SIVは、非常に単純な仮想の非銀行金融機関と考えることができます（つまり、預金を受け入れません）。一般から預金を集める代わりに、コマーシャルペーパー（CP）、ミディアムタームノート（MTN）、公債と呼ばれる満期の短い（1年未満の場合が多い）金融商品をプロの投資家に販売することで、マネーマーケットから現金を借り入れます。 SIVは、非常に高品質のポートフォリオ要件、金利およびFXリスクに対するエクスポージャーがほぼゼロであり、大規模な資本基盤（従来の銀行と比較して）の結果、AAA / Aaaの最高格付けを有していました。これにより、銀行同士が貸し合うLIBORに近い金利で借りることができました。集められた資金は、AAAとBBBの間の信用格付けを持つ長期（1年以上）の債券の購入に使用されます。これらの資産はより高い金利を獲得し、通常は資金調達コストよりも0.25％から0.50％高くなりました。金利の差は、SIVが資本手形保有者に支払う利益を表し、その一部は投資マネジャーと共有されます。

構造

SIVが発行する短期証券には、ジュニアとシニアの2層の負債が含まれることが多く、レバレッジ比率は10〜15倍です。シニア債務の格付けは常にAAA / Aaa / AAAおよびA-1 + / P-1 / F1（通常は2つの格付け機関による）です。短期債務は格付けされる場合とされない場合がありますが、格付けされる場合、通常はBBBエリアにあります。 Aと格付けされたメザニントランシェが存在する場合があります。優先債務は、ミディアムタームノート（MTN）とコマーシャルペーパー（CP）のパリパスです。短期債務は伝統的にプット可能な10年債を含んでいますが、より短い満期と弾丸はより一般的になりました。

高い上位格付けをサポートするために、SIVは銀行から重要な資本および流動性ファシリティ（いわゆるバックストップファシリティ）を取得して、シニア発行の一部をカバーする義務がありました。これは、SIVがCP債務を借り換えることを妨げる可能性のある市場の混乱に対する投資家のエクスポージャーを減らすのに役立ちます。 SIVが固定金利資産に投資する限り、金利リスクをヘッジします。

SIVと従来の銀行業務には多くの決定的な違いがあります。従来の預金銀行が提供する金融サービスのタイプは仲介と呼ばれます。つまり、銀行は主な貸し手（預託者）と主な借り手（個人、中小企業、住宅ローン所有者、当座借越、クレジットカードなど）の中間（仲介者）になります。 。）。 SIVはまったく同じ「効果」を発揮し、住宅ローン、クレジットカード、証券化された債券を通じて学生ローンに資金を提供します。

より伝統的な預金銀行では、銀行預金はしばしば政府によって保証されます。規制当局は、結果として預金が安定していると想定しています。

一方、CPのマネーマーケットははるかに不安定です。デフォルトの場合、これらの製品に対する政府の保証はなく、売り手と貸し手の両方が、金利の設定に関して同等の力を持っています。これは、SIVの借入側がオンデマンド（1日）預金ではなく、定期（30〜270日）預金で構成される理由を説明しています。ただし、2007-8年の信用収縮のような極端な状況では、流動性の心配に直面しているCPの通常のバイヤーは、国債などのより安全な債券を購入するか、代わりに銀行預金に入金してCPの購入を拒否する可能性があります。これが発生した場合、以前に売却された短期CPの満期に直面して、SIVは負債を返済するために資産を売却せざるを得ない可能性があります。落ち込んだ市場の資産の価格が負債をカバーするのに十分でない場合、SIVはデフォルトします。

貸付側では、従来の預金銀行は、企業向けローン、住宅ローン、学生ローン、クレジットカード、当座貸越などを求める借り手と直接取引します。各ローンの信用リスクは、定期的に個別に評価および検討されます。さらに重要なことは、銀行のマネージャーがこれらの借り手に対する個人的な監視を維持していることです。対照的に、SIV融資は、証券化として知られるプロセスを通じて行われます。個々の信用リスクを評価する代わりに、ローン（住宅ローンやクレジットカードなど）には、同じ種類のローンが数千（または数万以上）含まれています。多数の法則によれば、ローンのバンドルは統計的な予測可能性を生み出します。その後、信用機関は、ローンの各バンドルをいくつかのリスクカテゴリに割り当て、保険会社がリスクを割り当てる方法と同様の方法で各バンドルの統計的リスク評価を提供します。この時点で、小さなローンの束は金融商品に変換され、まるで株式または債券のようにマネーマーケットで取引されます。通常、SIVが選択する債券は、大部分（70〜80％）のAaa / AAA格付けの資産担保証券（ABS）および住宅ローン担保証券（MBS）です。ただし、SIV間の信用損失は、市場への最後のSIV参入者が米国サブプライムに投資するまで非常に低かった。ほとんどのSIVは信用損失を経験していません。

問題点

発生するリスクは、銀行が常に直面しているリスクと同じです。まず、SIVが購入した長期証券の価値がSIVが短期証券の価値を下回る場合、SIVのソルベンシーがリスクにさらされる可能性があります売れました。銀行は通常、ローンポートフォリオのマーケティングをマークしないことで、このリスクを回避します。第二に、SIVは短期を借り、長期を投資するため、流動性リスクがあります。すなわち、支払いが期限になる前に、支払いが期限になります。借り手が短期で有利な金利で借り換えられない限り、借り手は資産を不況市場に売却せざるを得ないかもしれません。

従来の預金銀行が事業貸付、住宅ローン、当座借越またはクレジットカードなどのローンを提供する場合、彼らは数年または数十年も借り手にとどまっています。したがって、彼らは借り手の信用リスクを評価し、さらに支店マネージャーを通じて借り手の資金を監視するインセンティブを持っています。証券化されたローンでは、ローンを発行した人はすぐにローンをSIVや他の機関投資家に売却することができ、これらの証券化されたローンの買い手は信用リスクにとらわれています。したがって、SIV仲介では、借り手が資産を満期まで保有することを期待しているため、借り手の信用リスクを評価するのと同じインセンティブがあります。ただし、ローンのオリジネーター、通常は銀行の報酬は、より多くのローンが行われ、卸売販売されるにつれて、より多くのコミッションが獲得されるように構成されています。したがって、銀行のオリジネーターが借り手の信用リスクを監視する必要はほとんどありません。監視は、証券化されたトランシェの最終投資家と、理論的には格付け機関の責任でした。ほとんどのSIVはポートフォリオに対して適切な与信決定を行うことができ、証券化による信用損失を経験していませんでしたが、一部のSIVはサブプライムUS RMBSに投資しました。

確認すると、これらの形態の貸付による信用リスク評価は、預金銀行による従来の貸付よりもはるかに不適切であったことが明らかです（ただし、多くの大規模な伝統的銀行は、ローンと証券化への投資を通じて）。一部の住宅ローンは嘘つきのローンでさえあり、一部の借り手は本質的に忍者（収入なし、仕事なし、資産なし）でした。従来の銀行業務では、景気後退が発生した場合、支店長はクライアントの財務状況を個別に確認し、良い借り手と悪い借り手を分け、個別に調整した調整を行うことができました。一方、SIVは、個別のローンではなく、証券化されたローンのプールの内容を評価する投資マネージャーによって配置されます。銀行は最初の損失リスクにさらされていましたが、SIVは最後の損失リスクにのみさらされていました。最も不安定なサブプライム証券化の格付けは、証券化されたローンの格付けに使用される複雑な数学的モデルが間違っていることが判明した基本的な仮定を行ったことが判明したときに公開されました。これらの仮定の中で最も重要なのは、米国の住宅価格の傾向であり、統計モデルの予測よりもはるかに速く、深く、広く下落しました。

これらの複雑な統計分析は、個々の支店銀行の管理者が提供するリスク監視の優れた代替手段として機能すると考えられていました。モデルが正しければ、これらの不適切に評価されたローンはリスクが高いと評価され、債券の価格が低くなります。しかし、住宅価格が絶えず上昇している場合、収入が不十分な借り手は、住宅の価値の増加に対してさらにお金を借りることにより、住宅ローンの返済を賄うことができます。このやや架空の良好な支払い記録は、住宅市場が停滞し始めたときに弱さが露呈した格付け機関の数学モデルに入力された銀行マネージャーによって監視された場合に明らかかもしれません。格付け機関が提供する信用評価の信頼性は、自身が格付けした証券化債券の売り上げを削減したことが明らかになったときにさらに侵食されました。サブプライムからプレミアムAAAまでのバンドルされたローンの全範囲が統計的期待値を下回り始めたとき、SIVが保有する資産の評価が疑わしくなりました。 SIVは、以前に販売したコマーシャルペーパーが満期に近づいている間、突然コマーシャルペーパーを販売することが困難であると感じました。さらに、プライムレートの資産と思われるものは、大幅な割引でのみ販売できます。実際、これはノンバンクシステム全体での実行を前提としており、銀行は資金調達をSIVや他のノンバンクに依存していたため、これも銀行システムに大きな圧力をかけました。

住宅価格が上昇し続けるという仮定は根本的な問題でしたが、他の数学的/統計的な問題もありました。これは、そのようなことが再び起こらないようにするために特に重要です。相互作用効果は独立した効果と同様の精度で推定できなかったため、コンポーネントからのデフォルトの集計確率の推定にはエラーがありました。たとえば、SIVに住宅ローンと自動車ローンがある場合、住宅ローン部分または自動車部分のデフォルトの確率は、「将来は過去に似ている」などの仮定をほとんど持たない多数の過去のデータの法則でより正確に推定できます。 「。しかし、住宅ローンのデフォルトが自動車ローンのデフォルトを引き起こす可能性を見積もることは、過去のデータポイントがそれを大きく見逃すため、非常に困難です。そのため、SIVの価格設定中に何らかの相互作用効果が考慮されたと仮定しても、最初から数学的にも正確ではありませんでした。

2007サブプライム住宅ローン危機

2007年、 サブプライム危機はCP市場で広範な流動性危機を引き起こしました。 SIVは、長期の資産に資金を供給するために短期のCPに依存しているため、銀行と同様に、負債をロールオーバーする必要があります。標準的な資産担保コマーシャルペーパーコンジットとは異なり、SIVには未払いのCPの100％をカバーする流動性ファシリティがありません。代わりに、満期を迎えた用紙を返済するために新しいCPを発行できないことに対するSIVの保護策は、それまでは高い評価と流動性の両方であった資産を売却することができます。

2007年8月、CP利回りスプレッドは100bp（ベーシスポイント）まで拡大し、9月の初めまでに市場はほぼ完全に非流動的でした。これは、SIVに含まれるサブプライムのエクスポージャーが最小限であり、まだ不良債権による損失を被っていないにもかかわらず、リスク回避CP投資家がどのようになったかを示しています。ただし、このリスク回避がCP市場の慎重さや誤解の問題であるのか、サブプライムリスクがほとんどまたはまったくないサブプライムのサブプライムのエクスポージャーを持つ少数のSIVによる汚染の問題であったかどうかは、議論の問題です。

いくつかのSIV-最も顕著なチェーン-は、流動性危機の犠牲になっています。その他は、スポンサー銀行からサポートを受けていると考えられています。 「失敗した」SIVの中でさえ、CP投資家に損失がなかったことは注目に値します。

2007年10月、米国政府はSuper SIV救済基金を開始することを発表しました（基金ではありません）（Master Liquidity Enhancement Conduitも参照）。この計画は2007年12月に放棄され、セクター全体を汚染することになりました。代わりに、シティバンクなどの銀行は、支援したSIVを救済し、銀行のバランスシートに統合すると発表しました。 2008年2月11日、スタンダードチャータード銀行は、ホイッスルジャケットSIVを支援するという誓約を覆しました。デロイト＆トウシュは、破綻基金のレシーバーに任命されたと発表した。カリフォルニア州オレンジ郡は、ホイッスルジャケットに8000万ドルを投資しています。

2008年の開発

2008年1月14日、SIV Victoria Financeは満期CPをデフォルトしました。 Standard＆Poorの「D」に対する債務の格下げ。

バンクオブアメリカの2007年第4四半期の収益は、SIV投資により95％減少しました。サントラストバンクスの収益は、同四半期に98％減少しました。

ノーザンロックは、2007年8月に英国の銀行として最初に住宅ローン証券化を発行できず、資金を調達できないという大きな問題を抱えました。2008年2月に英国政府によって国有化されました。 2007年12月に連邦準備銀行が設定した特別な取り決めである、信用収縮を緩和するためのオークション施設（TAF）。銀行は、「誰も取りたがらないゴミの担保」によって担保された約500億ドルの1か月の資金を借り入れたと報告されています。 FRBは、市場の流動性を確保するために、月に2回TAFを実施し続けました。 2008年2月、FRBは追加の2,000億ドルを利用可能にしました。

2008年に、2007年に6つの最大のSIVの1つであったHSBC子会社であるCullinan Financeが清算されました。

中央銀行は、バジェホトの「すべての人に貸すために、良い担保に対して罰金を払うために」注意を払わず、流動性危機の際にSIVに資金を提供しなかった。彼らは、SIVが銀行によって資金提供されていると誤って信じていたが、SIVは証券化および銀行資本証券の上位トランシェに投資することによる銀行システムの資金調達の中核部分ではないと考えていた。これは流動性危機を悪化させました。

2008年10月2日、Financial Timesは、SIVの最後の生き残りで最も古いシグマファイナンスが崩壊し、清算に入ったと報告しました。シグマファイナンスは実際にSIVラベルを放棄し、それ自体を「Limited Purpose Finance Company」と呼んでいたことに注意してください。

TARP法の下で作成された米国政府のコマーシャルペーパー資金調達ファシリティ（CPFF）は、2008年10月27日にCPの借り手が利用できるようになりました。ただし、この時点で救助するSIVは残っていません。

ストラクチャードインベストメントビークル（SIV）のリスト